التمييز الرمزي لا يعمل إلا في أسواق قادرة على تحمل الضغوط

ستظل الأصول الواقعية المميزة (Tokenized real-world assets) ضمانات هشة ما لم تتمكن الأسواق المحيطة بها من تقييم هذه الأصول وتمويلها والتحوط ضد مخاطرها وبيعها وتسويتها خلال فترات الاضطراب، وفقًا لخيسوس رودريغيز، المؤسس الشريك في Sentora. ويؤكد تحليله أن إصدار رمز مميز (token) هو مجرد الخطوة الأولى، أما المهمة الأصعب فهي تصميم بنية تحتية للسوق على السلسلة (on-chain) قادرة على إدارة عمليات التصفية عندما تعمل القروض القائمة على البلوك تشين بشكل مستمر، بينما لا تعمل الأصول الأساسية وأنظمة الاسترداد بنفس الوتيرة.

ويصبح هذا التحدي حادًا عندما تُستخدم سندات مميزة أو ائتمان خاص أو أسهم أو مطالبات أخرى خارج السلسلة كضمان لاقتراض عملات مستقرة. يمكن لبروتوكول الإقراض مصادرة الضمان خلال ثوانٍ بعد أن ينخفض المقترض دون الحد الأدنى المطلوب. ومع ذلك، قد لا يكون المصدر أو الوديع أو البنك أو وكيل النقل أو السوق الأساسي اللازم لتحويل هذا الضمان إلى نقد متاحًا لعدة أيام.

يصف رودريغيز هذا التباين الناتج بأنه "فجوة تصفية". ففي مثاله، يتجاوز المقترض الحد المسموح به الساعة 2 صباحًا يوم الأحد. ويمكن للعقد الذكي نقل الرمز المميز فورًا إلى جهة التصفية، لكن السوق التقليدي قد لا يفتح أبوابه حتى يوم الاثنين، وقد لا تتم معالجة طلب الاسترداد قبل يوم الثلاثاء أو لاحقًا. وبالتالي، يكون الرمز المميز قد انتقل بالفعل، لكن آلية الحصول على أصل التسوية اللازم لإغلاق القرض لا تزال متأخرة.

الالتزامات السريعة قد تتصادم مع خروج الأصول البطيء

يتحدى هذا التحليل افتراضًا شائعًا مفاده أن الديون الحكومية المميزة ذات التقلب المنخفض تُعتبر تلقائيًا ضمانًا أكثر أمانًا من الأصول الأصلية للعملات المشفرة مثل ETH. فقد تُظهر رموز السندات الحكومية أسعارًا مستقرة لأن قيمها المرجعية تُحدَّث بشكل غير متكرر أو تبقى مرتبطة بصافي القيمة الدفترية المعلَن عنها، كما يكتب رودريغيز. في المقابل، يتداول ETH على مدار الساعة ويمكن بيعه في أسواق عالمية عميقة حتى في عطلات نهاية الأسبوع.

لذلك، قد يعكس سعر الرمز المميز السلس بيانات تقييم قديمة بدلاً من سيولة فورية. فإذا اعتمد بروتوكول إقراض على هذا السعر القديم، فقد يسمح باقتراض أكثر مما يمكن أن يدعمه الضمان في حالة بيعه تحت ضغط. وإذا طبّق تعديلًا مفاجئًا لاحقًا، فقد يؤدي هذا التعديل إلى موجة من عمليات التصفية في أسواق ثانوية ضعيفة.

المشكلة أقل ارتباطًا بما إذا كان الرمز المميز يتعقب أصلًا أساسيًا في الظروف العادية، وأكثر ارتباطًا بما إذا كان يمكن تحويله إلى الشكل المطلوب من النقود قبل استحقاق التزامات البروتوكول. ويعرّف رودريغيز السيولة على أنها القدرة على بيع مركز أو تمويله ضمن إطار زمني محدد وبخصم مقبول. ولا تفي القيمة الإجمالية المقفولة، وزوج التداول المرئي، ووعد الجهة المصدرة باسترداد الرمز بقيمته الصافية للأصول، وحدها بهذا المعيار.

عادةً ما يمتلك رمز الأصول الواقعية (RWA) ثلاث طرق خروج محتملة. يمكن للحائز بيعه لمشارك آخر في السوق، أو استرداده عبر الجهة المصدرة، أو الاقتراض مقابل الرمز لتأجيل البيع. وتحمل كل طريقة قيودًا مميزة. فقد يختفي المشترون الثانويون أو يطلبون خصومات كبيرة؛ ويمكن أن تتأخر عمليات الاسترداد أو تُحدَّد بسقف أو تقتصر على الحائزين المؤهلين؛ كما أن الاقتراض يعتمد على سعة الإقراض المتاحة وقواعد الضمانات.

يمكن لصانعي السوق سد جزء من هذه الفجوة من خلال تخصيص رأس المال من ميزانيتهم العمومية خلال الفترات التي يكون فيها السوق الأساسي مغلقًا. ويجادل رودريغيز بأنه ينبغي التعامل مع استعدادهم للقيام بذلك كمتغير مخاطرة، وليس كمصدر مضمون للسيولة الدائمة. فخلال فترات التوتر، قد يوسع الوكلاء هوامشهم، أو يقللوا مخزونهم، أو ينسحبوا من السوق تحديدًا عندما تكون البروتوكولات الآلية بأمسّ الحاجة إليهم.

يجب أن تعكس قواعد الضمانات المخاطر القانونية والتشغيلية

يدعو إطار رودريغيز إلى وجود ستة عناصر قبل أن يتمكن أصل خارج السلسلة من العمل بشكل موثوق في التمويل اللامركزي: حقوق قانونية قابلة للإنفاذ، ومصادر بيانات موثوقة، وإجراءات واضحة للتحويل والاسترداد، وسيولة قابلة للتنفيذ في السوق الثانوية، وإعدادات ضمانات تعكس السلوك الفعلي، وعملية محددة للتصفية وتوزيع الخسائر.

غالبًا ما يكون الشرط الأخير غير مكتمل التطور. فقد تحدد البروتوكولات نسبة القرض إلى القيمة وسعر مصدر خارجي (أوراكل) دون تحديد من يتحمل الخسائر عندما لا تغطي عائدات التصفية الدين المستحق. ويمكن أن تدفع هذه الفجوة الخسائر لموفري السيولة أو حاملي العملات المستقرة أو خزائن البروتوكول أو المقرضين الآخرين، وذلك حسب هيكل المنصة.

وفقًا للتحليل، يجب أن تأخذ تخفيضات قيمة الضمانات (الـ haircuts) في الاعتبار أكثر من مجرد تقلبات الأسعار التاريخية. بل يجب أن تعكس أيضًا إمكانية إنفاذ مطالبة الحائز، وتردد تحديث مصدر السعر الخارجي (الأوراكل)، وتوقيت الاسترداد، وترتيبات الحفظ، وتركيز المصدر، والسيطرة على الحوكمة، وقدرة صانعي السوق، والعلاقة بين أسعار الضمانات والأصل المقترض.

قد يؤدي هذا النهج إلى فرض حدود اقتراض أقل للسندات الخزينة المميزة (Tokenized Treasuries) مقارنةً بالإيثر (ETH) في ظل ظروف معينة. ويخالف هذا الاستنتاج الحدس الشائع بأن الديون الحكومية الأمريكية تُعد ضماناً أصلًا أكثر أمانًا، لكنه ينبع من الفرق بين جودة الائتمان الأساسية وقدرة التصفية الفورية لمطالبة مميزة على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع.

قد يواجه الرمز المدعوم بأوراق مالية حكومية قصيرة الأجل مخاطر تقصير ضئيلة من الأوراق المالية نفسها، بينما يحمل مخاطر تشغيلية ومخاطر مرتبطة بالتوقيت على مستوى الرمز. وبالنسبة لبروتوكول الإقراض، تصبح هذه المخاطر ذات صلة إذا اضطر إلى تحويل الضمانات فورًا.

الخطر ينتقل عبر شبكة من الاعتمادات

يقترح رودريغيز التعامل مع مخاطر الأصول الواقعية (RWA) كرسم بياني للعلاقات بدلاً من ضغطها في درجة واحدة. وتشمل العقد ذات الصلة التدفقات النقدية، الجهات المصدرة، الكيانات القانونية، الوكلاء الحافظين، أجهزة التغذية السعرية (الأوراكل)، البورصات أو الأسواق الثانوية، آليات الاسترداد، محافظ العملات المستقرة، بروتوكولات الإقراض، مفاتيح الحوكمة، ورأس المال الاحتياطي.

يمكن لتلك الروابط أن تنقل الضغوط. فمشكلة لدى وكيل حافظ قد تؤثر على الاسترداد؛ والتأخير في الاسترداد قد يضعف طلب صانعي السوق؛ وضعف التداول قد يجعل أسعار أجهزة التغذية السعرية أقل تمثيلًا؛ وقد يؤدي تحرك في السعر إلى تفعيل عمليات التصفية في سوق إقراض مرتبط. وقد يكون سعر السوق للرمز آخر إشارة تتحرك، وليس الأولى.

يحدد التحليل طوابير الاسترداد، وعمق السوق، وتركيز المراكز، واستخدام الإقراض، وانحرافات أجهزة التغذية السعرية، وتغيرات الاحتياطيات، وتدهور التدفقات النقدية الأساسية، ونشاط صانعي السوق باعتبارها مجالات تتطلب المراقبة. وتنشأ العديد من هذه الإشارات خارج السلسلة، مما يفرض قيودًا على الأنظمة التي تعتمد فقط على بيانات البلوك تشين.

ترفع الأصول الأكثر تعقيدًا عبء التصميم

أصبحت السندات الخزينة المميزة حالة اختبار مبكرة لأنها توفر أصولاً قياسية وعمليات نسبيًا مألوفة للحفظ، والسكّ، والامتثال، والتسعير، والاسترداد. ويعرضها رودريغيز كنقطة انطلاق، وليس كقالب يمكن تطبيقه دون تغيير على فئات أصول أكثر تعقيدًا.

فالأصول المرتبطة بالحوسبة، على سبيل المثال، قد تتضمن معدات وحدات معالجة الرسوميات (GPU)، وعقود تأجير المعدات، وقدرات حوسبة مدفوعة مسبقًا، ودخلًا مرتبطًا بالاستخدام، وحقوق إيرادات مراكز البيانات. وتدمج اقتصادياتها تمويل المعدات، والأداء التشغيلي، والاستهلاك، والتغيرات في طلب التكنولوجيا. وسيتطلب الرمز المرتبط بهذه الأصول قواعد تسعير وضمان تأخذ هذه المتغيرات بعين الاعتبار بدلاً من الاعتماد على تقييم يومي بسيط.

تطرح الرموز المرتبطة بالطاقة مشكلة مماثلة تتعلق بالتعريف. فقد يمثل الرمز أصلًا ماديًا، أو اتفاقية شراء طاقة، أو ميغاواط-ساعة من التوليد، أو سعة الشبكة، أو إيرادات المشروع، أو رصيدًا بيئيًا. وستختلف المطالبة القانونية ومصدر البيانات وإجراءات التصفية باختلاف كل هيكل.

قد توفّر الأسهم المُرمَزة اختبارًا صعبًا بشكل خاص، إذ تسعى المنصات إلى ربط التعرض للأسهم العالمية مع الإقراض والمشتقات الأصلية في عالم العملات الرقمية. فبينما قد تتبع الملكية المباشرة للأسهم، وحقوق الإيرادات، والسندات الهيكلية، وأدوات التتبع الاصطناعية تحركات سعرية متشابهة، فإنها تحمل حقوقًا مختلفة تجاه توزيعات الأرباح، والتصويت، والإجراءات المتعلقة بالشركات، والاسترداد، واستردادات الإفلاس.

يرى رودريغيز أن العقود الآجلة الدائمة قد تكون مكمّلًا محتملًا لأسواق الأسهم المُرمَزة الفورية، حيث توفّر الرافعة المالية، والتعرض القصير، والتحوط، والاكتشاف المستمر للأسعار. لكن هذا المزيج يولّد أيضًا خطر تغذية مرتدة: فقد تُستخدم الأسهم المُرمَزة كضمان لعملات مستقرة لدعم مركز آجل ذي رافعة مالية، بينما يؤدي انخفاض أسعار الرموز خلال عطلة نهاية الأسبوع إلى عمليات تصفيّة في سوق تفتقر إلى سيولة فورية كافية.

وتشمل الضمانات التي حددها أنظمة الهامش المعزولة، وحدود التركيز، وتخفيضات الهامش الديناميكية خلال عطلة نهاية الأسبوع، وأوراكل (موفرو بيانات) واعين بالسيولة، ودوائر القطع (circuit breakers)، والرصد عبر الأسواق، وآليات دعم مموّلة بشكل صريح. وستؤدي هذه التدابير مجتمعةً إلى إلزام البروتوكولات بتحديد تكاليف الاسترداد البطيء وقدرة التصفية المحدودة قبل أن تتراكم الرافعة المالية حول أصلٍ ما.

يؤكد رودريغيز أن الترميز يمكن أن يحسّن التوزيع والتسوية والشفافية، لكن فائدته في التمويل اللامركزي (DeFi) ستتوقف على قدرة البنية السوقية المحيطة على استيعاب خروج تحت ضغط، وليس فقط تسجيل الملكية على السلسلة.

استكشف كيف تدعم أسواق التمويل اللامركزي (DeFi) الأصول المُرمَزة فعليًا في سيناريوهات التوتر في هذا الدليل المركّز على الأصول الواقعية (RWA) للحصول على رؤى عملية.

إخلاء المسؤولية: يُقدَّم المحتوى الموجود في هذه الصفحة لأغراض إعلامية عامة فقط ولا يعكس وجهات نظر Toobit أو نصائحها المالية. ولا نقدّم أي ضمانات بشأن دقة أو اكتمال هذه المعلومات ولن نتحمل المسؤولية عن أي أخطاء أو إغفالات أو نتائج ناتجة عن استخدامها. ينطوي الاستثمار في الأصول الرقمية على مخاطر؛ وعلى المستخدمين تقييم وضعهم المالي والمخاطر المرتبطة به بشكل مستقل. لمزيد من التفاصيل، يُرجى الرجوع إلى شروط الخدمة و إفصاح المخاطر.