فتحت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية مسارًا خاضعًا لرقابة مشددة لتداول نسخ مرمّزة من الأسهم الأمريكية المدرجة للتداول العام، لكن الإطار يحصر هذا النشاط في مجمعات صانع السوق الآلي المصرح بها، ويفرض حدًا صارمًا على حجم التداول، ويمنح مُصدري الأسهم صلاحية الاعتراض على استخدام أسهمهم.
ينطبق إطار الإعفاء الصادر في 18 سبتمبر على أسهم نظام السوق الوطني المرمّزة—وهي أوراق مالية تُتداول في أسواق الأسهم الأمريكية الرئيسية—ويسري لمدة خمس سنوات. وينشئ فئة محددة تُسمى «منصة الأوراق المالية المرمّزة» يمكنها تشغيل أسواق قائمة على البلوك تشين وفق شروط معينة. ويتيح هذا النهج اختبار الترميز ضمن القواعد الحالية للأوراق المالية، بدلًا من منح منصات العملات المشفرة تفويضًا واسعًا لإدراج منتجات الأسهم الرقمية.
ستكون المشاركة مقيدة منذ البداية. إذ يجب على المتداولين ومزودي السيولة إكمال إجراءات التحقق من هوية العميل والتحقق من نشاط العميل قبل استخدام مجمع صانع السوق الآلي، أو AMM. وصانع السوق الآلي هو آلية تداول قائمة على عقد ذكي تحدد الأسعار استنادًا إلى أرصدة الأصول الموجودة في مجمع، بدلًا من مطابقة أوامر الشراء والبيع الفردية.
يضع هذا الشرط النموذج المقترح في موضع أقرب إلى سوق أوراق مالية خاضع للرقابة منه إلى التمويل اللامركزي المفتوح وغير المصرح به. كما يستبعد تصاميم دفاتر أوامر الحد المركزية، حيث يقدم المتداولون عروض الشراء والبيع التي تُطابق فيما بينها. ويركز تعريف الهيئة لمنصة الأوراق المالية المرمّزة المؤهلة تحديدًا على مجمعات AMM وضوابط الأهلية.
إعفاء محدود للأسهم المسجلة
تحصر الهيئة الإعفاء في أسهم NMS المرمّزة والمسجلة لدى الهيئة. ويجب أن يحمل الرمز المؤهل الحقوق نفسها التي يحملها الورق المالي التقليدي، بما في ذلك حقوق توزيعات الأرباح والتصويت المكافئة، إلى جانب المطالبات النسبية بالأصول المتبقية عند تصفية الشركة بسبب الإفلاس.
تستهدف هذه الشروط ترميز حصة ملكية قائمة في شركة، وليس المنتجات التي تكتفي بتتبع سعر السهم. ويستبعد الإطار أصول العملات المشفرة التابعة لجهات خارجية التي تمثل أوراقها المالية الخاصة، والأوراق المالية المرتبطة المرمّزة، ومقايضات الأوراق المالية المرمّزة التي تنشئ تعرضًا اصطناعيًا لسهم أساسي.
تواجه المنصات أيضًا قيودًا على الأصول التي يمكن تداولها مقابل الأسهم المرمّزة. وتدرج هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية أسهم NMS أخرى مرمّزة، وأصول العملات المشفرة غير المصنفة كأوراق مالية مثل العملات المستقرة المخصصة للمدفوعات التي يصدرها مُصدرو العملات المستقرة المتوافقون، وصناديق سوق المال المرمّزة. ولا تقدم الوثيقة تصنيفًا أكثر تفصيلًا لأصول العملات المشفرة التي يمكن اعتبارها غير أوراق مالية بخلاف تلك الأمثلة.
وعليه، ستجعل القواعد زوج تداول مألوفًا للعملات المشفرة—مثل سهم مرمّز مقابل عملة مستقرة مرتبطة بالدولار—ممكنًا فقط إذا استوفى كل مكوّن شروط هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية. ولن تتمكن المنصة من استخدام الإعفاء لإطلاق قائمة واسعة من الأسهم الاصطناعية أو المشتقات أو الرموز المرتبطة بمنتجات أسهم مُصدرة في الخارج.
سقف حجم التداول يقيّد تأثير السوق
لا يجوز أن يتجاوز تداول أسهم NMS المرمّزة بموجب الإعفاء 0.25% من متوسط حجم التداول اليومي للسهم الأساسي خلال الشهر السابق. ويجب أن يعتمد الحساب على البيانات المفصح عنها ضمن خطة سارية للإبلاغ عن المعاملات، وهي البنية التحتية لبيانات السوق المستخدمة في تداول الأسهم الأمريكية.
بالنسبة إلى الأسهم الكبيرة ذات التداول النشط، قد يظل الحدّ يسمح ببعض النشاط، لكنه يمنع مجمعات الأسهم المرمّزة من أن تصبح مصدرًا رئيسيًا لتكوين الأسعار ضمن إطار التجربة. كما يضع السقف حدودًا عملية على مقدار السيولة التي يمكن للمنصة جذبها قبل تقييد تداولها في سهم معين.
أقرت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية بأن المنصات القائمة على صانعي السوق الآليين AMM لن تتمكن من الامتثال للائحة NMS دون تغييرات جوهرية في نموذج تداولها. وتتضمن لائحة NMS متطلبات لهيكل السوق مصممة لحماية متداولي الأسهم، بما في ذلك القواعد المتعلقة بجودة التنفيذ. ويحدد صانعو السوق الآليون AMM السعر المعروض استنادًا فقط إلى نسبة الأصول في مجمع، وهو ما قد يختلف عن الأسعار المتاحة عبر بورصات الأسهم التقليدية.
ويثير هذا التصميم قلقًا خاصًا في المجمعات محدودة السيولة. فقد تؤدي صفقة متواضعة نسبيًا إلى تحريك سعر صانع السوق الآلي AMM بصورة حادة عندما تكون السيولة محدودة، مما قد ينتج عنه فجوة بين السهم المرمّز ونظيره المتداول تقليديًا. وأشارت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية إلى اضطرابات الأسعار المحتملة باعتبارها أحد المخاطر المرتبطة بهذه الأسواق.
يحتفظ المُصدرون بحق نقض فعّال
ستمتلك الشركات التي تُرمّز أسهمها وسيلة مباشرة لإيقاف التداول على منصة تعتمد على الإعفاء. فإذا أرسل مُصدر إشعارًا خطيًا يعترض فيه على تداول سهم NMS مرمّز محدد، فلن يعود بإمكان المنصة السماح بتداول ذلك الرمز.
يمنح الحكم الشركات المدرجة نفوذاً كبيراً في تحديد ما إذا كان سهمها سيطوّر سوقاً على السلسلة. وقد يكون لذلك أثر بالغ خصوصاً على الجهات المُصدرة التي تخشى أن تؤدي التحويلات عبر البلوك تشين إلى تعقيد حفظ سجلات المساهمين، أو إجراءات الشركات، أو عمليات التصويت، أو الامتثال لقيود الملكية.
حددت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية تحديداً المخاوف المتعلقة بسجلات المساهمين الناشئة عن التحويلات على السلسلة. وبينما يتطلب الإطار حصول حاملي الرموز على حقوق مساهمين مكافئة، ستظل المنصات والجهات المُصدرة بحاجة إلى أنظمة تشغيلية قادرة على ربط تحركات البلوك تشين بالسجلات اللازمة لتوزيعات الأرباح والتصويت وغيرها من أحداث الشركات.
ويجب أن تكون المنصة قادرة أيضاً على إيقاف التداول، ما يضيف وسيلة رقابة أخرى تختلف عن التشغيل المتواصل المرتبط غالباً ببروتوكولات البلوك تشين. وتشترط الهيئة تدابير تشغيلية وإفصاحية واسعة، بما في ذلك إتاحة وصول هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية إلى الدفاتر والسجلات ذات الصلة. ويجب على المشغلين نشر إشعار على موقعهم الإلكتروني قبل 30 يوماً تقويمياً على الأقل من بدء النشاط بموجب الإعفاء.
صنّاع السوق الآليون المصرح لهم يتركون منصات دفاتر الأوامر خارج المسار
سلّط هوانغ، الشريك المؤسس لبروتوكول التمويل اللامركزي Glider، الضوء على قيود الهيكل في منشور على منصة X بتاريخ 22 سبتمبر. وأشار هوانغ إلى مجمعات صناع السوق الآليين المصرح لهم المطلوبة، واستبعاد نماذج دفاتر الأوامر ذات الحد المركزي، واشتراط أن تمثل الرموز المؤهلة أوراقاً مالية مسجلة لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية ضمن نظام NMS.
ويهم هذا الاستبعاد المنصات المبنية على دفاتر الأوامر بدلاً من مجمعات السيولة. واستشهد هوانغ بنموذج السوق الفوري لدى Hyperliquid بوصفه مثالاً على تصميم يقع خارج تعريف الإعفاء. وذكر المنشور أن لدى Hyperliquid نحو 70 زوجاً فورياً، وأن حجم التداول الفوري اليومي يعادل نحو نصف حجم Uniswap، رغم أن هذه المقارنات لا تغيّر معايير المنصة لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية.
وقال هوانغ أيضاً إن رموز الأسهم الحالية غير المصرح بها تتداول بأقل من 0.001% من حجم أسهمها الأساسية المقابلة. ويقدّر المرجع الخاص بحجم السوق لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية الأسهم المرمّزة بنحو 3 مليارات دولار، مقارنة بنحو 70 تريليون دولار لسوق الأسهم التقليدية، ما يوضح مدى محدودية هذا القطاع مقارنة بالأسهم التقليدية.
وصفت الهيئة المزايا المحتملة للتقنية، بما في ذلك الحفظ الذاتي، والتداول على مدار الساعة، والملكية الجزئية، والمقاصة والتسوية شبه الفورية. كما ذكرت أن الأنظمة المرمّزة قد تخفض تكاليف التشغيل وحفظ السجلات والتداول. ويجري اختبار هذه الكفاءات المحتملة ضمن هيكل سوق مصمم لإبقاء النشاط محدودًا وقابلًا للتحديد ومرتبطًا بالأوراق المالية المسجلة.
بالنسبة إلى المشغّلين، يتمثل التحدي الفوري بدرجة أقل في إطلاق سوق أسهم غير خاضع للتصاريح، وبدرجة أكبر في دمج الامتثال، والتحقق من الهوية، وإدارة حقوق المساهمين، وضوابط السيولة، وأنظمة إيقاف التداول ضمن منصة قائمة على AMM. ويمنح الإعفاء الممتد لخمس سنوات الشركات مسارًا لاختبار هذا النموذج، بينما يضمن سقف حجم التداول وعملية اعتراض المُصدِر بقاء المشاركين التقليديين في سوق الأسهم في صميم تشغيله.
هل تريد سياقًا أعمق حول قواعد الأسهم المرمّزة واتجاهات RWA؟ اطّلع على دليلنا حول الأسهم المرمّزة بعد ذلك.
إخلاء المسؤولية: يُقدَّم المحتوى الموجود في هذه الصفحة لأغراض إعلامية عامة فقط، ولا يمثّل آراء أو نصائح مالية من Toobit. ولا نقدم أي ضمانات بشأن دقة هذه المعلومات أو اكتمالها، ولا نتحمل المسؤولية عن أي أخطاء أو سهو أو نتائج ناتجة عن استخدامها. ينطوي الاستثمار في الأصول الرقمية على مخاطر؛ وينبغي للمستخدمين تقييم أوضاعهم المالية والمخاطر ذات الصلة بشكل مستقل. لمزيد من التفاصيل، يُرجى الاطلاع على شروط الخدمة و إفصاح المخاطر.
