PaperTrade 是一個鏈上永續合約交易項目，提供最高 1000 倍槓桿。該項目表示，推出後首 24 小時的名義交易量達到 6,780 億美元，此前開盤 10 分鐘內便達到 144 億美元。該項目所引用的公開紀錄顯示，支撐這些活動的實際資金基礎要小得多：截至 10 月 12 日，存款為 1.18 億美元，另有一個 5,400 萬美元的流動性池，支撐約 110 億美元的未平倉部位。
報告中的交易活動、未平倉曝險與可用流動性池資金之間的落差，使 PaperTrade 的風險模型立即受到審視。名義交易量衡量的是交易部位的總價值，而不是實際投入的現金，因此極端槓桿能以相對有限的存款創造出巨大的 headline 數字。然而，旨在支付獲利交易者款項的流動性池，若市場大幅波動或合約採用的價格受到干擾，也可能面臨急劇壓力。
根據所提供的紀錄，推出僅數小時後，一個錢包據稱操縱了外部價格資訊源，並從系統中提取 128 萬美元。週末期間，30 個空頭部位遭到清算，在數小時內造成合計 45 萬美元的損失。這些事件為一種依賴未獲利交易的損失，來為獲利交易提供流動性的設計，帶來了早期考驗。
由虧損資助的交易池
PaperTrade 創辦人 Jez 將這項產品定位為超高槓桿投機者對中心化平台的替代方案。該協議並非透過傳統限價訂單簿撮合買賣雙方，而是利用智能合約，透過流動性機制開立及關閉部位。
這套模式建立在槓桿市場一項令人不安卻熟悉的特徵之上：大多數高槓桿部位最終都會虧損。Jez 表示，PaperTrade 的設計是將這些損失累積至一個資金池，同時承擔向獲利平倉交易者支付款項的負債。在約兩年前撰寫的一份機制文件中，他將這項挑戰描述為：從零開始建立資金池，同時對早期獲利者形成付款義務，並寄望隨著活動增加，系統最終能達到償付能力。
這種設計更像是由平台承擔對手方風險的交易場所，而非每個多頭都與空頭匹配的中立市場。該協議的資產負債表會受到交易者整體盈虧結果的影響。如果參與者的損失超過獲利，資金池就會增長；如果一波交易者同時獲利，資金池就必須支付這些款項。
PaperTrade 的早期數據說明了槓桿如何放大這種風險敞口。交易者以 $1,000 作為保證金，在 1000 倍槓桿下即可控制 $1 million 的部位。因此，大額名義交易量不一定代表平台已收到等值現金抵押品，或能承受等值損失。
若將所報導的 $54 million 資金池與 $11 billion 的未平倉敞口放在一起看，在快速且高度相關的價格波動期間，容錯空間將非常有限。當抵押品低於要求的門檻後，永續合約部位可能會迅速遭到清算，而集中持倉也可能在短時間內造成大額支付或被迫平倉。
Hyperliquid 數據位於定價的核心
PaperTrade 使用 Hyperliquid 的基礎設施，包括能讀取 Hyperliquid 市場最佳買價與最佳賣價（BBO）的 HyperEVM 預編譯合約。Jez 表示，這些合約每秒可存取一次該數據，且無須支付 gas 費用。
最佳買價是買方當前願意提供的最高價格，而最佳賣價則是賣方願意接受的最低價格。兩者共同提供可用市場價格的即時概況。Jez 認為，Hyperliquid 的市場深度使操縱價格的成本高昂，從而支持 PaperTrade 的零滑點執行模式。
Jez 表示，該項目不採用傳統限價訂單簿，也不要求使用者管理交易所 API 金鑰。各部位預計將透過智能合約呼叫進行管理，交易確認與事件日誌則記錄在鏈上。
與內部化的中心化平台相比，這種架構可能使交易活動更加透明，但也會讓平台在營運上更加依賴參考市場，以及將 BBO 數據轉換為執行價格與清算價格的合約邏輯。所報導的 $1.28 million 價格饋送事故顯示，隨著平台的資金池與敞口擴大，這一流程將受到密切關注。
費用取代了標準交易價差
Jez 表示，PaperTrade 脫離傳統永續合約平台的第二項重大做法，是其費用模式。他說，在極端槓桿下，一般的吃單費與買賣價差會變得令人難以負擔。以 1000x 部位為例，5 個基點的吃單費，相當於 0.05%，在市場出現任何波動前，就會消耗已繳保證金的 50%。
PaperTrade 不對每筆交易收取標準費用，而是採用 Jez 所稱的非對稱費用模式。在此模式下，虧損部位不會面臨額外費用，但獲利部位則須將部分收益交給協議。Jez 表示，當價格波動達到約 50 個基點至 1% 後，曲線會趨於平坦，使用者可保留約 90% 的利潤，另有 10% 流向協議。
這種模式讓 PaperTrade 能直接分享獲利結果，同時避免可能使短線、高槓桿交易難以運作的前期成本。它也旨在抑制基於對沖部位的代幣挖礦策略。Jez 表示，交易者可以嘗試建立 delta-neutral 交易，在清算前關閉虧損的一腿並保留獲利的一腿，但以利潤為基礎的費用會降低這種做法的好處，尤其是在價格小幅波動時。
這種做法或許能提升協議在獲利交易期間收取收入的能力，但並未消除許多部位同時獲利時所產生的根本失衡。即使抽取 10% 的收益作為費用，資金池仍須承擔其餘 90%。
極端槓桿幾乎不留下應對波動的保證金空間
Jez 曾表示，即使交易者正確判斷價格方向，超過 8x 的槓桿在一小時時間範圍內仍可能產生負的預期價值。他說，問題在於，普通的市場波動可能會在預期的行情發展之前觸及清算門檻。
在接近 1000x 時，這項風險會急劇升高，因為小幅的不利價格變動就可能抹去幾乎全部保證金。Jez 表示，「點擊交易」的吸引力——無需操作訂單簿即可押注方向——早在 Rollbit 於 2022 年推出的 1000x 產品等高槓桿產品中便已確立。這些產品也展現了當定價、清算與資產託管都由中心化營運商掌控時，會產生的信任疑慮。
PaperTrade 將該流程的部分環節轉移至合約和公開區塊鏈記錄中，但也使資金池的財務韌性成為產品核心。該項目公布的啟動交易量顯示，市場對高風險永續交易具有相當大的需求。其早期資金池規模、清算事件及公布的價格饋送損失表明，風險限額、抵押品管理和預言機防護措施將決定這類活動能否持續。
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