O aumento dos custos de financiamento começa a pôr à prova o modelo de financiamento subjacente ao boom da infraestrutura de inteligência artificial, com a Goldman Sachs a estimar que os fornecedores de cloud de hiperescala poderão gastar 1,2 biliões de dólares em despesas de capital no próximo ano, gerando simultaneamente cerca de 1,1 biliões de dólares em fluxo de caixa operacional. A diferença deixaria o setor cada vez mais dependente de mercados de dívida já pressionados pelo elevado endividamento do governo dos EUA e pelas yields elevadas dos Treasuries.
A Goldman Sachs estima que pelo menos 35% das despesas de expansão dos fornecedores de hiperescala exigirão financiamento obrigacionista, o que implica mais de 400 mil milhões de dólares em nova emissão de dívida. Essa procura surge numa altura em que a yield das obrigações do Tesouro dos EUA a 10 anos ultrapassou os 5,3%, aumentando o custo de referência do financiamento empresarial de longo prazo para empresas de tecnologia, centros de dados e semicondutores.
O alerta do banco centra-se num possível desfasamento entre os ambiciosos planos de infraestrutura de IA e o capital disponível para os financiar. Se condições de crédito mais restritivas atrasarem a construção de centros de dados, a procura projetada de chips e equipamento para 2027 e 2028 poderá não se traduzir em encomendas efetivas. A Goldman descreveu o risco como um “espaço vazio” para partes da cadeia de fornecimento de semicondutores.
A dívida da CoreWeave sinaliza um escrutínio crescente
A preocupação do mercado tornou-se mais visível a 14 de outubro, quando a fornecedora de cloud de IA CoreWeave caiu mais de 15% durante a sessão de negociação e recuou quase mais 6% após o fecho. A empresa tornou-se um dos exemplos mais acompanhados pelo mercado de uma expansão de infraestrutura de IA fortemente financiada, combinando grandes compromissos de clientes com necessidades substanciais de financiamento.
A obrigação sem garantia de 2,75 mil milhões de dólares da CoreWeave, emitida em abril, era negociada abaixo dos 80 cêntimos por dólar, segundo os preços de mercado citados nos materiais fornecidos. Isso elevou a sua yield até à maturidade acima dos 15%, um nível que indica que os investidores estão a exigir um retorno muito maior para aceitar o risco de crédito da empresa.
Os dados de mercado da Dow Jones mostraram que os swaps de risco de incumprimento a cinco anos da CoreWeave, que funcionam como contratos semelhantes a seguros contra incumprimento, subiram para 881 pontos base. Os preços desses contratos implicavam uma probabilidade de incumprimento a cinco anos superior a 50%, embora essas probabilidades implícitas no mercado não sejam previsões da taxa efetiva de falência da empresa.
Michael Intrator, diretor executivo da CoreWeave, afirmou num memorando que a empresa tinha 104,2 mil milhões de dólares em encomendas por entregar e que acrescentou mais de 25 mil milhões de dólares em novos compromissos de clientes durante o terceiro trimestre. Estes valores evidenciam a tensão que afeta os fornecedores de infraestruturas de IA: a procura contratada pode ser substancial, mas satisfazê-la exige servidores, equipamento de rede, capacidade energética e centros de dados antes de grande parte da receita relacionada ser reconhecida.
As vendas alastram às empresas de centros de dados e de chips
A pressão não se limitou à CoreWeave. As ações da Oracle caíram mais de 7% no dia, enquanto as da Dell recuaram mais de 10%, de acordo com os dados de mercado fornecidos. A Applied Digital e a IREN caíram ambas cerca de 10%.
O acompanhamento do setor tecnológico, dos media e das telecomunicações pela Goldman Sachs revelou, nos cinco dias de negociação anteriores, quedas de 8,5% nas empresas de memória dos EUA, de 7,9% nas empresas de centros de dados de IA e de 7,6% nas ações de semicondutores. O S&P 500 caiu 0,17% no mesmo período.
Esta divergência sugere que os mercados estão a reavaliar o custo de financiamento da capacidade de IA, em vez de simplesmente reavaliar a procura por computação de IA. Os fornecedores de hardware podem apresentar carteiras de encomendas robustas, mas continuar a enfrentar decisões de despesa adiadas por parte de clientes cujos custos da dívida aumentam mais rapidamente do que o esperado.
A reação do mercado à ASML ofereceu outro exemplo. O fabricante de equipamento para semicondutores divulgou os resultados do terceiro trimestre e elevou o limite inferior das suas previsões para 2026, mas as suas ações caíram até 3% após a divulgação. Os operadores concentraram-se na ausência de previsões mais elevadas para 2027 e além, quando o peso do financiamento dos atuais planos para centros de dados poderá tornar-se mais visível.
O fluxo de caixa está a tornar-se negativo nas principais plataformas
A equipa de estratégia acionista da Goldman Sachs destacou a crescente pressão sobre o fluxo de caixa livre entre as maiores plataformas tecnológicas que financiam capacidade de IA. A Alphabet registou o primeiro fluxo de caixa livre trimestral negativo da sua história no segundo trimestre, com uma saída líquida de 5,9 mil milhões de dólares, segundo os dados do banco. A Amazon reportou um fluxo de caixa livre negativo de 7,6 mil milhões de dólares nos 12 meses anteriores.
Um fluxo de caixa livre negativo não sinaliza automaticamente dificuldades financeiras para empresas com balanços sólidos e negócios principais rentáveis. Mostra, contudo, a rapidez com que as despesas em chips, centros de dados e infraestruturas de suporte podem consumir o dinheiro gerado internamente, aumentando a atratividade dos mercados obrigacionistas e da emissão de ações.
A Goldman estimou que cerca de 430 mil milhões de dólares angariados através de ofertas de ações já cotadas nos EUA este ano incluíram 45% destinados a empresas relacionadas com a IA. Taxas de juro mais elevadas reduzem a vantagem relativa da dívida face ao capital próprio, deixando as empresas com menos opções indolores quando precisam de financiar projetos de infraestruturas plurianuais, preservando simultaneamente dinheiro para operações, aquisições ou recompras de ações.
A oferta de dívida do Tesouro está a disputar o mesmo capital
A pressão sobre o financiamento está a ser ampliada pelas próprias necessidades de endividamento do governo dos EUA. Os materiais fornecidos citam um défice de 1,993 biliões de dólares no ano fiscal de 2026, com despesas federais anuais de 7,4 biliões de dólares e encargos líquidos com juros a consumir 1,1 biliões de dólares da receita fiscal.
Ilir Xholi, responsável pela negociação de swaps na Goldman Sachs, afirmou que a taxa de swap forward do dólar americano a 10 anos para daqui a 10 anos subiu 47 pontos base entre 22 de setembro e 7 de outubro, enquanto a taxa dos títulos do Tesouro a dois anos permaneceu praticamente inalterada. Uma vez que as yields a dois anos refletem, em grande medida, as expectativas em relação à política da Reserva Federal no curto prazo, o movimento apontou antes para o aumento dos prémios de prazo — a compensação adicional que os operadores exigem para deter títulos com maturidades mais longas.
Xholi associou o aumento à forte emissão de obrigações em setembro por empresas de computação em nuvem de grande escala e fabricantes de chips, ocorrida em simultâneo com um endividamento substancial do Tesouro. Um leilão de títulos do Tesouro a 30 anos foi adjudicado à taxa de corte mais elevada desde agosto de 2000, segundo os dados fornecidos, enquanto a yield a dois anos subiu mais de sete pontos base num único dia.
A yield das obrigações do governo japonês a 10 anos também ultrapassou os 3%, enquanto o relatório descreveu instituições estrangeiras a reduzir as compras de dívida soberana dos EUA e da Europa. Uma menor procura por parte dos compradores internacionais deixaria governos e empresas a competir de forma mais agressiva por um conjunto menor de capital.
As criptomoedas continuam expostas ao movimento de aversão ao risco
A situação do financiamento também é relevante para os mercados de criptomoedas, uma vez que a Bitcoin tem sido negociada cada vez mais em linha com as ações tecnológicas sensíveis ao risco durante períodos de tensão macroeconómica. O artigo fornecido citou uma correlação recente a 30 dias próxima de 0,90 entre a Bitcoin e o Nasdaq, embora as medidas de correlação de curto prazo possam mudar rapidamente.
As yields mais elevadas das obrigações do Tesouro e das obrigações empresariais oferecem aos traders rendimentos sobre ativos considerados menos voláteis do que as criptomoedas, reduzindo potencialmente o apetite por posições alavancadas em Bitcoin e tokens digitais de menor dimensão. O efeito é mais direto quando a queda das ações tecnológicas desencadeia reduções de margem em carteiras que incluem tanto ações como criptoativos.
As afirmações do material de origem sobre os volumes e as yields das stablecoins não estabelecem que as stablecoins ofereçam proteção contra o risco de mercado. Os tokens indexados ao dólar podem reduzir a exposição às oscilações de preço das criptomoedas, mas acarretam riscos relacionados com o emissor, as reservas, a plataforma e a regulamentação, enquanto a maioria das stablecoins não paga juros aos detentores.
Para o mercado de criptomoedas, a questão imediata é menos saber se o investimento em IA continua e mais saber se as suas necessidades de financiamento continuam a aumentar o custo do capital em todos os ativos de risco. Uma subida sustentada das yields de longo prazo, spreads de crédito mais amplos e o adiamento dos gastos com centros de dados pressionariam as avaliações das empresas tecnológicas que ajudaram a sustentar o apetite especulativo nos mercados digitais.
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